复盘-读书笔记
《复盘：逃离资产负债表与量化宽松陷阱》，由美籍日本学者辜朝明所著，围绕日、美、欧经济危机中的“资产负债表衰退”，广泛介绍了这种衰退的内容、特征，各国的应对措施和效果，以及对未来的经验教训和展望。
辜朝明（Richard Koo）是一位在经济领域颇具影响力的人物，他提出了著名的“资产负债表衰退”理论。该理论认为，当企业和家庭的资产负债表受损时，它们会集中精力偿还债务和重建财务健康，而不是追求利润最大化。
在这种情况下，传统的货币政策往往无效，因为即便利率降低，企业和家庭也不愿意增加借贷。此时，财政政策比货币政策更为有效。他将经济发展分为三个阶段：刘易斯拐点前的城镇化阶段、跨越刘易斯拐点的黄金时代、以及被追赶的阶段，每个阶段都有不同的经济特点和政策需求。
资产负债表衰退理论
在一个经济体中，经济不断发展会使得某个产业产生巨大泡沫，如房地产或IT产业。企业因对经济增长过度自信而不断加杠杆，通过借贷进入过热产业，导致企业和家庭负债率畸高。当泡沫破裂，资本无法收回投资，企业和家庭资产负债表严重受损，从高额借贷转向大规模偿还借款以降低负债率，进而导致经济停滞甚至崩溃。
影响机制
企业和家庭在偿还债务过程中，经济不景气导致薪资下降，消费低迷，经济走向衰退。此时政府若采取货币刺激政策，由于民众惧怕贷款，会将钱存起来规避风险，储蓄率提升，市场上的钱变少，经济走向紧缩。
比如，20世纪80年代末，日本房地产和股市泡沫破裂，资产价格暴跌，企业资产负债表严重失衡，从“利润最大化”目标转向“负债最小化”，大量企业忙于偿还债务，银行信贷体系循环陷入困境，货币政策失灵。
那么要想避免这种情况发生应该怎么做呢？
三大指标
书中提到了推动GDP增长和通货膨胀率上升地是货币供应量，而非基础货币供应量。除了货币供应量，同时反应经济是否复苏另外还有两个指标：私人信贷规模和基础货币供应量。这三个指标相互影响，共同作用于经济发展。
货币供应量
货币供应量（money supply; supply of money）亦称货币存量、货币供应，指某一时点流通中的现金量和存款量之和，是各国中央银行编制和公布的主要经济统计指标之一。
货币供应量是一个国家内工商企业和个人所拥有的可供支付之用的货币总额，它包括流通中的银行券、硬通货和活期存款，但不包括金融主管当局的库存现金。它是金融当局通过金融市场干预经济发展的一个重要指标，反映了一国的经济和金融状况。
由于各国经济、金融发展和现实情况不同，以及经济学家对货币定义解释不同，各国中央银行公布的货币供应量指标也不尽相同。通常有狭义货币供应量和广义货币供应量之分，还可以按照货币流动性的强弱划分为不同的层次，如M0、M1、M2、M3、M4等。
• M0（流通中的现金）：指单位库存现金和居民手持现金之和，其中“单位”指银行体系以外的企业、机关、团体、部队、学校等单位。M0流动性最强，是最基础的货币形式，直接由央行控制，是其他货币层次扩张的基础。例如，在日常生活中，人们用于日常小额支付的现金就属于M0的范畴。
• M1（狭义货币供应量）：指M0加上单位在银行的可开支票进行支付的活期存款。它反映了经济中的即时支付能力，流动性较高，与短期消费、投资活动密切相关。M1的增速变化可以预示经济的活跃程度，当M1增速较快时，通常意味着企业愿意持有活期资金用于交易，经济可能处于活跃期。
• M2（广义货币供应量）：指M1加上单位在银行的定期存款和城乡居民个人在银行的各项储蓄存款以及证券公司的客户保证金等。M2涵盖了更广泛的金融资产，流动性相对较低，但能反映经济中的潜在购买力和长期通胀压力，是央行调控中长期货币政策的主要指标。
世界各国编制货币供应量时一般采取叠加法和加权汇总法两种方法。叠加法是将不同层次的货币简单进行加总，把具有货币性的金融工具纳入不同的货币层次中；加权汇总法是对货币总量进行加权汇总，先对金融工具细分，测定其“货币性”强弱，再以测定结果为权数对每一种金融工具进行加权汇总。目前，中国货币供应量采用叠加法进行计量，数据来源于各类存款性公司上报的数据。
货币供应量的多少与社会最终总需求有正相关的关系，其现实水平是一国货币政策调节的对象。通过观察货币供应量的变化，可以了解经济中的货币流通状况和购买力水平，从而判断经济的运行状况。
预测货币供应量的增长、变动情况是一国制定货币政策的依据。中央银行通常把货币供应量作为货币政策的中介目标，通过调整货币政策工具（如公开市场操作、调整存款准备金率、调整再贴现率等）来控制货币供应量，以实现稳定物价、促进经济增长、实现充分就业和保持国际收支平衡等货币政策目标。
私人信贷规模
很多机构包括美联储将私人信贷定义为非银行贷款机构与借款人通过私人协商达成的贷款协议，一般不在公开市场交易，借款人可以是中小企业、房地产开发商和私募股权投资项目等。这些非银行贷款机构包括养老基金、保险公司、捐赠基金、基金会以及一些知名投资银行设立的贷款部门等。
私人信贷规模通常相对较小，与公共信贷形成对比。公共信贷针对规模较大的主体，融资规模通常在2亿美元到50亿美元以上；而私人信贷规模一般在2000万美元到20亿美元之间，更适合中小企业融资。不过，不同的统计和定义下，其规模范围可能会有所不同。
比如，阿波罗全球管理公司对私人信贷有着更广泛的看法，包括从音乐版税和库存融资到基础设施债务和农业贷款等，该公司表示更广泛的私人信贷市场规模已达20万亿美元，并预计未来五年可能扩大一倍；而更传统的定义严格聚焦于直接贷款、不良债务和夹层融资，将私人信贷市场规模定在1.6万亿美元左右。 近年来，私人信贷市场发展迅速，规模不断扩大。从2010年到2021年，私人信贷资产管理规模几乎涨了十倍。根据Preqin平台在2024年9月的报告，全球私人信贷市场总量（按照资产管理规模算）在2023年底已经达到1.5万亿美元，预计之后将会在2029年达到2.6万亿美元。贝莱德预计，到2028年底，全球私人债务市场的资产管理规模将达到3.5万亿美元。
基础货币供应量
基础货币，也称货币基数（Monetary Base）、强力货币、始初货币，因其具有使货币供应总量成倍放大或收缩的能力，又被称为高能货币（High - powered Money）。根据国际货币基金组织《货币与金融统计手册》（2000年版）的定义，基础货币包括中央银行为广义货币和信贷扩张提供支持的各种负债。
主要指银行持有的货币（库存现金）和银行外的货币（流通中的现金），以及银行与非银行在货币当局的存款。从数量上看，基础货币由银行体系的法定准备金、超额准备金、库存现金以及银行体系之外的社会公众的手持现金等四部分构成，其公式为：基础货币 = 法定准备金 + 超额准备金 + 银行系统的库存现金 + 社会公众手持现金。
好，了解完这三大指标以后，我们回到前面，那么推动GDP与通胀地关键因素我们知道就是基础货币供应量，因此央行可通过向私人金融机构购买债券释放流动性来影响基础货币供应量和货币供应量。
只有对私人部门可用资金和信贷规模产生影响的货币政策才是有效的。在零利率和量化宽松政策下，西方国家经济复苏情况的关键指标如货币供应量和私人信贷规模并未显著增长，即便央行不断印钞增加基础货币供应量，也无法直接改变货币供应量和私人信贷规模，只有这两者以及私人信贷规模增长，GDP和通货膨胀率才有可能提高。
比如，书中提到了雷曼兄弟破产前后指标联动性变化。
传统理论下的联动关系：根据传统经济学理论，基础货币供应量、货币供应量和私人信贷规模应同步变化，基础货币供应量每增加一定比例，货币供应量和私人信贷规模也会相应增加。在雷曼兄弟破产前，这一理论在实践中被证明是正确的。
破产后的变化：雷曼兄弟破产后，三项指标的联动性发生变化。以美国为例，美联储量化宽松政策释放大量流动性，金融系统流动性水平大幅上升，但货币供应量只达到一定较低水平，私人信贷规模甚至没能恢复到破产前水平，三项指标几乎毫无关联。欧洲情况类似，破产前指标走势基本一致，破产后即使注入流动性、利率下降，货币供应量和信贷规模增长幅度小，核心CPI还波动下降。
应对措施
那么怎么样才能恢复经济呢？
财政刺激
比如，日本经济大萧条。日本在经历资产泡沫破裂后，商业地产价格大幅下跌，如跌幅达87%，造成超过1500万亿日元的国民财富损失，企业资产负债表难以短时间修复。企业持续偿债，使得家庭储蓄闲置，经济陷入困境。 1990 - 1991年日本税收收入高企，财政收入为正，但1992年开始经济急剧走弱。政策制定者起初认为仅需1 - 2年的财政刺激就能让经济恢复正常，然而实际情况并非如此。
我们知道，财政刺激资金大多来自政府债务融资。政府借入并支出的资金，如借入并支出家庭部门滞留在银行系统中的储蓄，能使原本未支出的资金形成消费，预防GDP收缩。例如政府借入并支出的100日元，加上企业部门原本的900日元支出，确保了1000日元的收入形成了1000日元的支出。
最初财政刺激政策稳定了经济，增强了私人部门信心，但随着政策退出，经济又现疲软。这是因为企业资产负债表修复需要时间，在此期间企业持续偿债，家庭储蓄无法有效转化为消费，政府需继续借入并支出闲置资金弥补需求不足。
尽管大规模财政刺激政策给日本政府留下了巨额公共债务，但防范了灾难性后果的发生，避免了日本经济大幅下滑。
如日本财富损失相当于1989年GDP的3倍，若没有财政刺激政策，GDP可能下降50%，而财政刺激政策让日本GDP在企业行为发生巨大转变、国家财富损失严重的情况下仍保持在泡沫时代峰值之上。
同时财政刺激也稳定了经济与生活水平，从1990年到2005年企业停止偿还债务期间，财政刺激政策使日本GDP未回落到1985年泡沫开始时的水平，避免了产出累计达2250万亿日元的损失，维持了居民生活水平，没有出现毁灭性下降。
你看，合理地财政刺激可以拯救一个国家地经济，当然，也有声音反对财政刺激。比如，日本国内外的许多政策制定者、学者和媒体对财政刺激政策持批评态度，认为其效果不佳，甚至指责财政资金被滥用。
辜朝明认为，在资产负债表衰退期间，政府应主动、及时、尽快地进行财政刺激，一方面帮助企业完成资产负债表减负，另一方面成为借贷者和投资者，刺激企业、家庭收入增加，撑到他们完成还债，摆脱借贷阴影，开启新一轮经济正向周期。
量化宽松陷阱
量化宽松政策是中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过回购国债等中长期债券，增加贷款，购买资产等手段，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式。然而，在资产负债表衰退的情况下，私营部门信贷需求低迷，量化宽松注入的资金无法有效刺激经济，可能导致资金在金融体系内空转，无法流入实体经济。
长期实施量化宽松政策可能埋下通胀隐患，在经济增长停滞的情况下引发滞胀；还会导致本国货币大幅贬值，在刺激本国出口的同时，恶化相关贸易体的经济形式，导致贸易摩擦。
货币政策
什么是货币政策？货币政策是指中央银行为实现其特定的经济目标而采用的各种控制和调节货币供应量和信用量的方针、政策和措施的总称，实质是国家根据不同时期的经济发展情况而采取“紧”“松”或“适度”等不同的政策趋向，以影响经济活动。
政府调控工具
资产负债表衰退期间财政政策受关注，但货币政策也是政府调控工具。2008年全球金融危机后，人们对宽松货币政策寄予厚望，过去30年经济学界多认为货币政策优于财政政策，发达经济体常通过货币政策应对经济波动，全球金融危机期间人们对日西方国家央行期待很高。
比如，雷曼兄弟破产后，各国央行将利率降至零或近零水平并推出大规模量化宽松计划，但经济仍低迷。美国实际利率为负时，货币供应量和私人信贷规模仅象征性增长，通胀率未回升甚至下降。“安倍经济学”使日本利率接近零，量化宽松政策也未能提振日本经济。 这说明我们要注意，量化宽松陷阱地风险。2013年美国长期利率上升，说明在经济复苏期间退出量化宽松的各国央行面临风险，这种风险被称为“量化宽松陷阱”。日本自1990年以来货币政策有效性下降，资产泡沫破裂后，私人部门资产负债表受损，借款人数急剧下降，即便利率接近零，货币政策也失去效用。
面对这种情况，央行通过购买政府或高评级公司债券增加基础货币供应量，商业银行在满足存款准备金要求的前提下，通过贷款和存款活动影响货币供应量和银行贷款规模。同时，法定存款准备金率影响银行放贷能力，会产生货币供应量的倍增效应。
若央行投放的基础货币全部转化为法定准备金，货币乘数为10；若没有借款人，货币乘数为零；若私人部门集体偿还债务，货币乘数可能变为负数。大萧条期间，美国企业和家庭偿还债务导致货币供应量暴跌，经济陷入通货紧缩和衰退。
因此，我们可以看出，量化宽松是央行在零利率或近似零利率时，通过购买中长期债券增加基础货币供给、注入流动性的干预方式。当经济体陷入流动性陷阱，传统货币政策传导机制受阻，央行采用量化宽松。
但量化宽松也有负面影响，如导致全球基础货币供应量上涨、引发通货膨胀、加大人民币汇率升值压力、放大金融和资产泡沫等。同时，还可能使货币政策失效，陷入“货币失去效果”的情况，阻碍资金有效配置，导致金融市场波动和经济低迷。
应对措施
量化宽松陷阱是在接近零利率或零利率的情况下，传统的货币政策工具不再有效，经济陷入流动性陷阱，货币政策的刺激作用大幅降低。那么应对如何避免量化宽松陷阱呢？
实施积极财政政策
根据凯恩斯主义理论，在量化宽松陷阱中货币政策失效，此时政府应加大支出，提高有效需求。
比如，增加基础设施建设、教育、医疗等领域的公共投资，直接创造就业机会，提高居民收入，进而刺激消费和投资。但要注意受制于政府债务水平及赤字率，合理规划财政支出，避免过度负债。
减税
通过减税提高企业和个人的可支配收入，刺激企业投资和个人消费。例如降低企业所得税，增加企业的税后利润，鼓励企业扩大生产和投资；降低个人所得税，增加居民的可支配收入，促进消费。
非传统货币政策
采用预期传导和资产负债表传导机制的政策。预期传导可通过央行的政策沟通和承诺，影响私人部门对未来货币政策的预期，改变市场的通胀预期、利率预期和信心，如进行有条件的政策利率承诺、通胀预期管理等；资产负债表传导可通过央行的直接资产购买计划、将资产纳入合格担保品范围等方式，改善私人部门的资产负债表状况和外部融资条件，如量化宽松政策、延长再融资操作期限、放松抵押贷款条件等。
各国央行之间加强沟通与合作，协调货币政策，共同应对量化宽松陷阱带来的全球性影响。例如通过G20等国际组织加强对话，避免竞争性贬值等不良竞争行为，共同维护国际金融稳定。
提高经济效率
加大对教育、科技、基础设施等关键领域的投入，提高国家的整体竞争力和生产效率。例如加强教育投入，培养高素质的劳动力；加大对科技研发的投入，推动技术创新；改善基础设施条件，降低企业的运营成本。
加强国际经济合作
各国共同应对量化宽松政策带来的全球性影响，通过国际合作来稳定全球经济。例如共同推动国际货币体系的改革，实现更加均衡和可持续的国际经济秩序；加强区域经济合作，如推进亚太自贸区的建设，提高经济体的抵御风险能力。
协调汇率
各国协调汇率政策，避免竞争性贬值。通过建立汇率协调机制，稳定汇率波动，减少汇率波动对国际贸易和投资的影响。
