復盤-讀書筆記
《復盤：逃離資產負債表與量化寬鬆陷阱》，由美籍日本學者辜朝明所著，圍繞日、美、歐經濟危機中的「資產負債表衰退」，廣泛介紹了這種衰退的內容、特徵，各國的應對措施和效果，以及對未來的經驗教訓和展望。
辜朝明（Richard Koo）是一位在經濟領域頗具影響力的人物，他提出了著名的「資產負債表衰退」理論。該理論認為，當企業和家庭的資產負債表受損時，它們會集中精力償還債務和重建財務健康，而不是追求利潤最大化。
在這種情況下，傳統的貨幣政策往往無效，因為即便利率降低，企業和家庭也不願意增加借貸。此時，財政政策比貨幣政策更為有效。他將經濟發展分為三個階段：劉易斯拐點前的城鎮化階段、跨越劉易斯拐點的黃金時代、以及被追趕的階段，每個階段都有不同的經濟特點和政策需求。
資產負債表衰退理論
在一個經濟體中，經濟不斷發展會使得某個產業產生巨大泡沫，如房地產或IT產業。企業因對經濟增長過度自信而不斷加槓桿，通過借貸進入過熱產業，導致企業和家庭負債率畸高。當泡沫破裂，資本無法收回投資，企業和家庭資產負債表嚴重受損，從高額借貸轉向大規模償還借款以降低負債率，進而導致經濟停滯甚至崩潰。
影響機制
企業和家庭在償還債務過程中，經濟不景氣導致薪資下降，消費低迷，經濟走向衰退。此時政府若採取貨幣刺激政策，由於民眾懼怕貸款，會將錢存起來規避風險，儲蓄率提升，市場上的錢變少，經濟走向緊縮。
比如，20世紀80年代末，日本房地產和股市泡沫破裂，資產價格暴跌，企業資產負債表嚴重失衡，從「利潤最大化」目標轉向「負債最小化」，大量企業忙於償還債務，銀行信貸體系循環陷入困境，貨幣政策失靈。
那麼要想避免這種情況發生應該怎麼做呢？
三大指標
書中提到了推動GDP增長和通貨膨脹率上升地是貨幣供應量，而非基礎貨幣供應量。除了貨幣供應量，同時反應經濟是否復甦另外還有兩個指標：私人信貸規模和基礎貨幣供應量。這三個指標相互影響，共同作用於經濟發展。
貨幣供應量
貨幣供應量（money supply; supply of money）亦稱貨幣存量、貨幣供應，指某一時點流通中的現金量和存款量之和，是各國中央銀行編制和公布的主要經濟統計指標之一。
貨幣供應量是一個國家內工商企業和個人所擁有的可供支付之用的貨幣總額，它包括流通中的銀行券、硬通貨和活期存款，但不包括金融主管當局的庫存現金。它是金融當局通過金融市場干預經濟發展的一個重要指標，反映了一國的經濟和金融狀況。
由於各國經濟、金融發展和現實情況不同，以及經濟學家對貨幣定義解釋不同，各國中央銀行公布的貨幣供應量指標也不盡相同。通常有狹義貨幣供應量和廣義貨幣供應量之分，還可以按照貨幣流動性的強弱劃分為不同的層次，如M0、M1、M2、M3、M4等。
• M0（流通中的現金）：指單位庫存現金和居民手持現金之和，其中「單位」指銀行體系以外的企業、機關、團體、部隊、學校等單位。M0流動性最強，是最基礎的貨幣形式，直接由央行控制，是其他貨幣層次擴張的基礎。例如，在日常生活中，人們用於日常小額支付的現金就屬於M0的範疇。
• M1（狹義貨幣供應量）：指M0加上單位在銀行的可開支票進行支付的活期存款。它反映了經濟中的即時支付能力，流動性較高，與短期消費、投資活動密切相關。M1的增速變化可以預示經濟的活躍程度，當M1增速較快時，通常意味着企業願意持有活期資金用於交易，經濟可能處於活躍期。
• M2（廣義貨幣供應量）：指M1加上單位在銀行的定期存款和城鄉居民個人在銀行的各項儲蓄存款以及證券公司的客戶保證金等。M2涵蓋了更廣泛的金融資產，流動性相對較低，但能反映經濟中的潛在購買力和長期通脹壓力，是央行調控中長期貨幣政策的主要指標。
世界各國編制貨幣供應量時一般採取疊加法和加權匯總法兩種方法。疊加法是將不同層次的貨幣簡單進行加總，把具有貨幣性的金融工具納入不同的貨幣層次中；加權匯總法是對貨幣總量進行加權匯總，先對金融工具細分，測定其「貨幣性」強弱，再以測定結果為權數對每一種金融工具進行加權匯總。目前，中國貨幣供應量採用疊加法進行計量，數據來源於各類存款性公司上報的數據。
貨幣供應量的多少與社會最終總需求有正相關的關係，其現實水平是一國貨幣政策調節的對象。通過觀察貨幣供應量的變化，可以了解經濟中的貨幣流通狀況和購買力水平，從而判斷經濟的運行狀況。
預測貨幣供應量的增長、變動情況是一國制定貨幣政策的依據。中央銀行通常把貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，通過調整貨幣政策工具（如公開市場操作、調整存款準備金率、調整再貼現率等）來控制貨幣供應量，以實現穩定物價、促進經濟增長、實現充分就業和保持國際收支平衡等貨幣政策目標。
私人信貸規模
很多機構包括美聯儲將私人信貸定義為非銀行貸款機構與借款人通過私人協商達成的貸款協議，一般不在公開市場交易，借款人可以是中小企業、房地產開發商和私募股權投資項目等。這些非銀行貸款機構包括養老基金、保險公司、捐贈基金、基金會以及一些知名投資銀行設立的貸款部門等。
私人信貸規模通常相對較小，與公共信貸形成對比。公共信貸針對規模較大的主體，融資規模通常在2億美元到50億美元以上；而私人信貸規模一般在2000萬美元到20億美元之間，更適合中小企業融資。不過，不同的統計和定義下，其規模範圍可能會有所不同。
比如，阿波羅全球管理公司對私人信貸有着更廣泛的看法，包括從音樂版稅和庫存融資到基礎設施債務和農業貸款等，該公司表示更廣泛的私人信貸市場規模已達20萬億美元，並預計未來五年可能擴大一倍；而更傳統的定義嚴格聚焦於直接貸款、不良債務和夾層融資，將私人信貸市場規模定在1.6萬億美元左右。 近年來，私人信貸市場發展迅速，規模不斷擴大。從2010年到2021年，私人信貸資產管理規模幾乎漲了十倍。根據Preqin平台在2024年9月的報告，全球私人信貸市場總量（按照資產管理規模算）在2023年底已經達到1.5萬億美元，預計之後將會在2029年達到2.6萬億美元。貝萊德預計，到2028年底，全球私人債務市場的資產管理規模將達到3.5萬億美元。
基礎貨幣供應量
基礎貨幣，也稱貨幣基數（Monetary Base）、強力貨幣、始初貨幣，因其具有使貨幣供應總量成倍放大或收縮的能力，又被稱為高能貨幣（High - powered Money）。根據國際貨幣基金組織《貨幣與金融統計手冊》（2000年版）的定義，基礎貨幣包括中央銀行為廣義貨幣和信貸擴張提供支持的各種負債。
主要指銀行持有的貨幣（庫存現金）和銀行外的貨幣（流通中的現金），以及銀行與非銀行在貨幣當局的存款。從數量上看，基礎貨幣由銀行體系的法定準備金、超額準備金、庫存現金以及銀行體系之外的社會公眾的手持現金等四部分構成，其公式為：基礎貨幣 = 法定準備金 + 超額準備金 + 銀行系統的庫存現金 + 社會公眾手持現金。
好，了解完這三大指標以後，我們回到前面，那麼推動GDP與通脹地關鍵因素我們知道就是基礎貨幣供應量，因此央行可通過向私人金融機構購買債券釋放流動性來影響基礎貨幣供應量和貨幣供應量。
只有對私人部門可用資金和信貸規模產生影響的貨幣政策才是有效的。在零利率和量化寬鬆政策下，西方國家經濟復甦情況的關鍵指標如貨幣供應量和私人信貸規模並未顯著增長，即便央行不斷印鈔增加基礎貨幣供應量，也無法直接改變貨幣供應量和私人信貸規模，只有這兩者以及私人信貸規模增長，GDP和通貨膨脹率才有可能提高。
比如，書中提到了雷曼兄弟破產前後指標聯動性變化。
傳統理論下的聯動關係：根據傳統經濟學理論，基礎貨幣供應量、貨幣供應量和私人信貸規模應同步變化，基礎貨幣供應量每增加一定比例，貨幣供應量和私人信貸規模也會相應增加。在雷曼兄弟破產前，這一理論在實踐中被證明是正確的。
破產後的變化：雷曼兄弟破產後，三項指標的聯動性發生變化。以美國為例，美聯儲量化寬鬆政策釋放大量流動性，金融系統流動性水平大幅上升，但貨幣供應量只達到一定較低水平，私人信貸規模甚至沒能恢復到破產前水平，三項指標幾乎毫無關聯。歐洲情況類似，破產前指標走勢基本一致，破產後即使注入流動性、利率下降，貨幣供應量和信貸規模增長幅度小，核心CPI還波動下降。
應對措施
那麼怎麼樣才能恢復經濟呢？
財政刺激
比如，日本經濟大蕭條。日本在經歷資產泡沫破裂後，商業地產價格大幅下跌，如跌幅達87%，造成超過1500萬億日元的國民財富損失，企業資產負債表難以短時間修復。企業持續償債，使得家庭儲蓄閒置，經濟陷入困境。 1990 - 1991年日本稅收收入高企，財政收入為正，但1992年開始經濟急劇走弱。政策制定者起初認為僅需1 - 2年的財政刺激就能讓經濟恢復正常，然而實際情況並非如此。
我們知道，財政刺激資金大多來自政府債務融資。政府借入並支出的資金，如借入並支出家庭部門滯留在銀行系統中的儲蓄，能使原本未支出的資金形成消費，預防GDP收縮。例如政府借入並支出的100日元，加上企業部門原本的900日元支出，確保了1000日元的收入形成了1000日元的支出。
最初財政刺激政策穩定了經濟，增強了私人部門信心，但隨着政策退出，經濟又現疲軟。這是因為企業資產負債表修復需要時間，在此期間企業持續償債，家庭儲蓄無法有效轉化為消費，政府需繼續借入並支出閒置資金彌補需求不足。
儘管大規模財政刺激政策給日本政府留下了巨額公共債務，但防範了災難性後果的發生，避免了日本經濟大幅下滑。
如日本財富損失相當於1989年GDP的3倍，若沒有財政刺激政策，GDP可能下降50%，而財政刺激政策讓日本GDP在企業行為發生巨大轉變、國家財富損失嚴重的情況下仍保持在泡沫時代峰值之上。
同時財政刺激也穩定了經濟與生活水平，從1990年到2005年企業停止償還債務期間，財政刺激政策使日本GDP未回落到1985年泡沫開始時的水平，避免了產出累計達2250萬億日元的損失，維持了居民生活水平，沒有出現毀滅性下降。
你看，合理地財政刺激可以拯救一個國家地經濟，當然，也有聲音反對財政刺激。比如，日本國內外的許多政策制定者、學者和媒體對財政刺激政策持批評態度，認為其效果不佳，甚至指責財政資金被濫用。
辜朝明認為，在資產負債表衰退期間，政府應主動、及時、儘快地進行財政刺激，一方面幫助企業完成資產負債表減負，另一方面成為借貸者和投資者，刺激企業、家庭收入增加，撐到他們完成還債，擺脫借貸陰影，開啟新一輪經濟正向周期。
量化寬鬆陷阱
量化寬鬆政策是中央銀行在實行零利率或近似零利率政策後，通過回購國債等中長期債券，增加貸款，購買資產等手段，增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性資金的干預方式。然而，在資產負債表衰退的情況下，私營部門信貸需求低迷，量化寬鬆注入的資金無法有效刺激經濟，可能導致資金在金融體系內空轉，無法流入實體經濟。
長期實施量化寬鬆政策可能埋下通脹隱患，在經濟增長停滯的情況下引發滯脹；還會導致本國貨幣大幅貶值，在刺激本國出口的同時，惡化相關貿易體的經濟形式，導致貿易摩擦。
貨幣政策
什麼是貨幣政策？貨幣政策是指中央銀行為實現其特定的經濟目標而採用的各種控制和調節貨幣供應量和信用量的方針、政策和措施的總稱，實質是國家根據不同時期的經濟發展情況而採取「緊」「松」或「適度」等不同的政策趨向，以影響經濟活動。
政府調控工具
資產負債表衰退期間財政政策受關注，但貨幣政策也是政府調控工具。2008年全球金融危機後，人們對寬鬆貨幣政策寄予厚望，過去30年經濟學界多認為貨幣政策優於財政政策，發達經濟體常通過貨幣政策應對經濟波動，全球金融危機期間人們對日西方國家央行期待很高。
比如，雷曼兄弟破產後，各國央行將利率降至零或近零水平並推出大規模量化寬鬆計劃，但經濟仍低迷。美國實際利率為負時，貨幣供應量和私人信貸規模僅象徵性增長，通脹率未回升甚至下降。「安倍經濟學」使日本利率接近零，量化寬鬆政策也未能提振日本經濟。 這說明我們要注意，量化寬鬆陷阱地風險。2013年美國長期利率上升，說明在經濟復甦期間退出量化寬鬆的各國央行面臨風險，這種風險被稱為「量化寬鬆陷阱」。日本自1990年以來貨幣政策有效性下降，資產泡沫破裂後，私人部門資產負債表受損，借款人數急劇下降，即便利率接近零，貨幣政策也失去效用。
面對這種情況，央行通過購買政府或高評級公司債券增加基礎貨幣供應量，商業銀行在滿足存款準備金要求的前提下，通過貸款和存款活動影響貨幣供應量和銀行貸款規模。同時，法定存款準備金率影響銀行放貸能力，會產生貨幣供應量的倍增效應。
若央行投放的基礎貨幣全部轉化為法定準備金，貨幣乘數為10；若沒有借款人，貨幣乘數為零；若私人部門集體償還債務，貨幣乘數可能變為負數。大蕭條期間，美國企業和家庭償還債務導致貨幣供應量暴跌，經濟陷入通貨緊縮和衰退。
因此，我們可以看出，量化寬鬆是央行在零利率或近似零利率時，通過購買中長期債券增加基礎貨幣供給、注入流動性的干預方式。當經濟體陷入流動性陷阱，傳統貨幣政策傳導機制受阻，央行採用量化寬鬆。
但量化寬鬆也有負面影響，如導致全球基礎貨幣供應量上漲、引發通貨膨脹、加大人民幣匯率升值壓力、放大金融和資產泡沫等。同時，還可能使貨幣政策失效，陷入「貨幣失去效果」的情況，阻礙資金有效配置，導致金融市場波動和經濟低迷。
應對措施
量化寬鬆陷阱是在接近零利率或零利率的情況下，傳統的貨幣政策工具不再有效，經濟陷入流動性陷阱，貨幣政策的刺激作用大幅降低。那麼應對如何避免量化寬鬆陷阱呢？
實施積極財政政策
根據凱恩斯主義理論，在量化寬鬆陷阱中貨幣政策失效，此時政府應加大支出，提高有效需求。
比如，增加基礎設施建設、教育、醫療等領域的公共投資，直接創造就業機會，提高居民收入，進而刺激消費和投資。但要注意受制於政府債務水平及赤字率，合理規劃財政支出，避免過度負債。
減稅
通過減稅提高企業和個人的可支配收入，刺激企業投資和個人消費。例如降低企業所得稅，增加企業的稅後利潤，鼓勵企業擴大生產和投資；降低個人所得稅，增加居民的可支配收入，促進消費。
非傳統貨幣政策
採用預期傳導和資產負債表傳導機制的政策。預期傳導可通過央行的政策溝通和承諾，影響私人部門對未來貨幣政策的預期，改變市場的通脹預期、利率預期和信心，如進行有條件的政策利率承諾、通脹預期管理等；資產負債表傳導可通過央行的直接資產購買計劃、將資產納入合格擔保品範圍等方式，改善私人部門的資產負債表狀況和外部融資條件，如量化寬鬆政策、延長再融資操作期限、放鬆抵押貸款條件等。
各國央行之間加強溝通與合作，協調貨幣政策，共同應對量化寬鬆陷阱帶來的全球性影響。例如通過G20等國際組織加強對話，避免競爭性貶值等不良競爭行為，共同維護國際金融穩定。
提高經濟效率
加大對教育、科技、基礎設施等關鍵領域的投入，提高國家的整體競爭力和生產效率。例如加強教育投入，培養高素質的勞動力；加大對科技研發的投入，推動技術創新；改善基礎設施條件，降低企業的運營成本。
加強國際經濟合作
各國共同應對量化寬鬆政策帶來的全球性影響，通過國際合作來穩定全球經濟。例如共同推動國際貨幣體系的改革，實現更加均衡和可持續的國際經濟秩序；加強區域經濟合作，如推進亞太自貿區的建設，提高經濟體的抵禦風險能力。
協調匯率
各國協調匯率政策，避免競爭性貶值。通過建立匯率協調機制，穩定匯率波動，減少匯率波動對國際貿易和投資的影響。
