周期-读书笔记

本书作者是霍华德·马克斯，投资大师，与巴菲特、索罗斯、瑞·达利欧等人齐名。他创立并管理的橡树资本，是全球顶尖资产管理公司，管理规模超过1000亿美元。他不定期撰写的“投资备忘录”是华尔街人士的必读文件，著有畅销书《投资最重要的事》。

霍华德·马克斯曾多次准确判断了资本市场的重要趋势变化，预警了好几场金融危机，原因就在于，他是一个非常了解周期、也会应对周期的人。本书中，作者从自己50多年的投资实践出发，系统讲述了周期的运转规律，分析了九大类不同的周期，并提出了应对周期的办法。

他认为，人容易走极端的倾向，永远不会终止，因此，这些极端最终需要修正，而不是周期的发生会有改变。投资人需要警惕“这次不一样”的想法。这就意味着，投资人能够理解周期，就能够找到获得高回报率的良机。

了解周期

说到周期，到底什么是周期呢？书中给出了很多解释，但作者比较认同的是剑桥词典》上的说法：周期就是“一组事件按照一个特定的顺序发生，一个接着一个，而且这种顺序经常重复”。比如，一年四季，春夏秋冬不断重复。而在而在宏观经济中，会有繁荣、萧条、衰退、复苏四个阶段，这一组事件循环，反复地发生，也是周期。市场产生周期的原因是什么呢？周期波动会围绕着中心点波动。

比如一个国家的GDP，过去几十年平均增长率为2%。但肯定是有些年增长快一些，有些年增长慢一些，有些年甚至是负增长。在经济生活中，不管是GDP增长速度，还是企业盈利水平，又或者是股市估值水平，都有一个长期趋势、平均值。

均值回归

一种事物处于周期性波动时，大部分时间不是高于均值，就是低于均值，最终在走到极端后，又会反转向均值的方向回归，通常它都会符合这样的规律。从处于周期的极端最高点或者极端最低点，回到中心点，这一过程经常被称为“均值回归”。一个合理的中心点，能把事物从极端拉回常态，但事物回归中心点后，又会继续向另一头跑去。这很像是钟摆围绕中心点左右摆动，也称为钟摆效应。

矫枉过正

周期的运行也像钟摆一样，虽然有中心点的束缚，但总是矫枉过正，老在走极端。就像钟摆总是从最左边荡到最右边，再从最右边荡到最左边，在平衡点附近几乎不做停留，周期也总是从一个极端快速走到另一个极端。随着周期从中心点向极端靠近，周期造成大混乱的潜力变大：经济增长“太快了”，企业盈利增长“太好了”，股价上涨“太高了”，其结果往往会是涨得越高，跌得越惨。股市小幅上涨之后，必有回撤，股市中幅上涨之后，必有回调。牛市之后，必有熊市。大泡沫之后，必有大崩盘。

举个例子：

2000年互联网泡沫破灭，股市大跌，之后慢慢恢复元气又迎来牛市，2008年又因为次贷危机爆发，再次发生股灾。每一次都是大涨大跌，有人积累了大量财富，也有人一夜破产。除了均值回归的自然规律，还有人类的情绪和行为也有关系。周期中的大部分变化，都是因为人类的参与。比如，2008年美国次贷危机，这次危机主要是因为美国房地产市场的过度繁荣和泡沫破灭。2004年，美国布什政府宣称，要让每个美国家庭都拥有一套属于自己的房子，并放松了各种买房门槛。大量需求导致房价快速上涨，开发商也加快建设速度，很快房屋供应远远超过了需求。

人们看到价格快速上涨，于是大量的买房。想拥有一套自己的房子多幸福；有人想要财富升值。于是，在人们的情绪推动下，市场泡沫越来越大，直到爆发了次贷危机。美国房地产市场遭遇重创，房价暴跌，几百万套房子因为还不起房贷，都被银行收走。次贷危机之后，美国房地产市场又奔向了另一个极端。连续几年，根本没什么人建房子。他们普遍认为楼市已经没戏了，以后没有人需要买房了。

比如，他们认为，那么多的房子还要卖很多年；现在年轻人有拒绝买房的趋势等等。

过了几年，美国的房地产市场复苏了，而所有买房人中，年轻人的占比达到新高，房价也涨了上来。人类的过度乐观，产生了泡沫，随后因为均值回归的力量，泡沫又破灭。随后又因为人类过度悲观，走向了另一个极端。最后因为均值回归，又从极端点回到中心点。均值回归和人类行为这两种动能共同作用，因此有了周期的循环往复。

随机性

未来无法预测，因为具有随机性。周期有一定的对称性，有涨必有跌，有大涨必有大跌。但这种对称性只体现在方向和力度上，而具体的幅度、时间、速度，完全没办法预测。比如，1995年到2000年，美国市场出现了互联网泡沫，泡沫破灭后，互联网也没那么好，以后不能给科技网络公司那么高的估值，省得又产生一场泡沫和危机。但过了七八年，金融危机再次爆发，这次的导火索是房地产市场。

这个世界充满了随机性，也就是事情发生的运气成分很大。在经济世界里，一个周期包括一系列事件，事件A引发事件B，而这两个事件又相互影响，引发事件C、D、E。任何一个事件的细微变化，都可能引发后面一系列事件的变化。而人类行为也有随机性，面对同样的事情，同样的情况，人们的行为却可能前后不一样。所以，周期什么时候到达最高点或者最低点，明天是向上还是向下，下一次危机发生在什么领域，都很难预料。

分析周期

市场的变化和人类行为模式，其实都有周期。本书分开讲了九个不同的周期，这些周期之间其实有交叉重合、相互影响。而作者在写作中也有不少前后重复的内容。我在这里分别说一下情绪周期和信贷周期。

信贷周期

信贷其实就是资金借贷和透支。信贷周期，简单说，就是贷款门槛高低、利率高低的周期变化。信贷周期对经济周期高度敏感，对经济的其他方面和其他周期都有很大的影响力。日常生活中，我们经常接触到信贷。通过信用卡，我们可以用下个月的工资付这个月的账单，通过房贷可以提前几十年住上新房。企业有更多的信贷，就能扩大经营，来赚更多的钱。但借来的钱，毕竟不是自己的钱。信贷要交利息，要按期还款，还完之后还要再借，利息还有可能变动。

对于我们来说，首付比例、银行利率的变化，就意味着可能买得起或者买不起房。而对于企业来说，信贷的松紧程度，意味着下一步经营会受到多大限制。信贷对经济有放大效应。全国GDP年度增幅波动一两个百分点，看上去并不大，但是民间就会有大量企业经营困难的声音。企业盈利波动幅度是GDP波动幅度的两三倍，甚至更大。主要原因是，大部分企业都是借钱经营的，这种财务杠杆，放大了企业的盈利和亏损，也放大经济的波动。在经济生活中，信贷周期的运转，放大了国民经济和企业盈利的周期变化，也会严重影响投资者的信心。

情绪周期

大众情绪也跟钟摆一样，在贪婪和恐惧、乐观和悲观、深信和怀疑、风险忍受和风险规避之间，来回摆动，形成周期。作者认为，情绪周期决定了投资收益。情绪周期的变化，导致很多投资者犯下两类错误，我们可以称之为“过错”和“错过”。过错是错误的时间买了错误的资产，意味着直接的亏损；错过是没有在正确的时间买入正确的资产，意味着没赚到你该赚的钱。

a、无视风险，错误参与

2008年次贷危机就是这么发生的。“次贷”就是次级抵押贷款，这是贷款机构的发明，专门把钱借给那些还款能力比较差的借款人，其中有些连工作都没有。大量本来买不起房的人买了房子，可一旦市场发生变化，利率提高一点点，这些人就还不起房贷了。

b、极度厌恶风险，放弃机会

机会往往出现在市场极度悲观的时候。次贷危机中，一些并未受到实质性影响的投资品也出现了大跌。当时，霍华德·马克斯说，现在投入，年化收益率可以轻松达到20%以上，而且几乎没有亏损的风险。他去投资者那里募集资金，虽然已经一五一十把推算结果告诉了对方，对方仍然很怀疑，连问了6个“如果事情变得更糟会怎样”。霍华德·马克斯说，美国经济重回1929年大萧条，这笔投资依然能做到不亏钱。但对方仍然不敢投入。受情绪周期影响，大部分投资者会在牛市顶峰担心错过机会，付出过高的代价；在熊市底部又因为害怕亏钱，恐慌性地卖出。而高手，则能抵抗外部的影响，保持情绪上的平衡，反其道而行之。

应对周期

有的时候，投资人会拒绝买入，甚至还要卖出，因为这个时候，投资人的心理过于积极，给予股票过高的估值水平，导致股价飙升到顶点。有时候，投资人应该买入，因为这个时候投资人看到市场一直下跌，心理和情绪低落，甚至垂头丧气，结果陷入恐慌情绪，抛弃估值标准，急于低价抛售，不管价格多便宜都要卖，从而导致市场上出现很多物美价廉的便宜货。因此，最重要的一点，就是我们需要知道如何应对市场周期。

不要预测未来

关于未来会发生什么，只有极少数人知道得比别人更多，而且他们能够靠这个本事来提高投资收益率。要衡量预测的成绩，我们可以利用两个指标：一是从事件本身来看，有人比别人预测得更准，二是从结果来看，有人取得的投资业绩比别人取得的更好。但大多数人无法按照这两个指标预测，作者认为，我们应该做的是判断市场现在所处的周期位置，然后根据当前位置做出最优的投资决策，等待未来市场的发展有利于自己。

但判断周期也是有局限性的。他每次做出的判断，从来都不会认为自己能百分之百正确，甚至80%的正确性也做不到。在投资中，即使你能每次都看对，也不代表你每次都能赚大钱。决定结果的，不仅有技能，还有运气的成分。但运气是一时的，技能决定了你投资的长期收益。投资者要追求的，绝不是百发百中，每次都能赚大钱是不可能的，而是正确的时候多赚，错误的时候少亏；看对的资产买得多，看错的资产买得少。

利用极端

作者说，作为投资者，不要因小失大，不要过于关注每天市场短线的涨跌，而要关注一生一次或几次的周期极端。他是这么说的：“发现周期走到极端，并且能利用走到极端的周期，真的是我们能找到的最好的方法了。”

比如，看到互联网泡沫非常大，就远离互联网股票，而去买一些传统行业的股票；看到次级贷款风险巨大，就去投资与之相反的债券。正是因为这些判断非常正确，又能从容地利用周期，作者获得了巨大回报。

定量分析，定性分析

要理解我们现在所处的周期位置，我们要依赖两种形式的评估

第一个是完全定量分析评估：

评估市场价格的估值水平。这是一个合适的评估起点，因为如果估值水平没有偏离历史正常水平，市场在上涨和下跌的两个方向上就不可能走过头。

比如，股市。可以拿当前的市盈率，跟历史平均值和极端值做比较。市盈率是一个常用的估值指标，这个指标代表一家上市公司几年的利润能回本。不管是一个具体公司，还是整个股票市场，都可以用这个指标观察。如果大众很乐观，整个市场的市盈率就会特别高；如果很悲观，市盈率就会很低。

第二个是基本定性分析评估：

看清我们周围正在发生的事，特别是投资人的行为。重要的是，我们即使在观察这些非量化现象的时候，也有可能做到有条不紊。

比如，牛市顶峰，所有人都在谈论股市的时候，刚入市的股民也在给你推荐股票。当听到别人都在说的事，看到每个人都在做的事时，你都要学会怀疑。也许有人会说：“不错，负面的看法也许被结果证明是真的，但是肯定已经被纳入市场价格了。所以你在这上面下赌注，是赢不到钱的。相反，如果结果表明那些负面的看法并不是真的，那么市场价格肯定会报复性地大涨，我们以现在令人沮丧的低迷价格买进的证券，就会有巨大的盈利可能。

促成经济周期、企业周期、市场周期形成的原因主要有三个：第一是自然发生的现象，更加重要的是第二个原因，人类心理的起起伏伏，第三是由前面两个因素所导致的人类行为。人类心理和人类行为在创造上述周期上所起的作用非常大，所以这些受人为因素影响很大的周期。

比如，经济周期、企业周期、市场周期，远远不像钟表和日历那样有规律，但是这些周期也是周期，有明显的波动，对于人类的某些行为来说，有些阶段是好时机，有些阶段是糟糕的。所以经济周期、企业周期、市场周期对投资人的影响极大。如果关注这些周期，我们就会先人一步，赚取更多收益。