周期-讀書筆記

本書作者是霍華德·馬克斯，投資大師，與巴菲特、索羅斯、瑞·達利歐等人齊名。他創立並管理的橡樹資本，是全球頂尖資產管理公司，管理規模超過1000億美元。他不定期撰寫的「投資備忘錄」是華爾街人士的必讀文件，著有暢銷書《投資最重要的事》。

霍華德·馬克斯曾多次準確判斷了資本市場的重要趨勢變化，預警了好幾場金融危機，原因就在於，他是一個非常了解周期、也會應對周期的人。本書中，作者從自己50多年的投資實踐出發，系統講述了周期的運轉規律，分析了九大類不同的周期，並提出了應對周期的辦法。

他認為，人容易走極端的傾向，永遠不會終止，因此，這些極端最終需要修正，而不是周期的發生會有改變。投資人需要警惕「這次不一樣」的想法。這就意味着，投資人能夠理解周期，就能夠找到獲得高回報率的良機。

了解周期

說到周期，到底什麼是周期呢？書中給出了很多解釋，但作者比較認同的是劍橋詞典》上的說法：周期就是「一組事件按照一個特定的順序發生，一個接着一個，而且這種順序經常重複」。比如，一年四季，春夏秋冬不斷重複。而在而在宏觀經濟中，會有繁榮、蕭條、衰退、復甦四個階段，這一組事件循環，反覆地發生，也是周期。市場產生周期的原因是什麼呢？周期波動會圍繞着中心點波動。

比如一個國家的GDP，過去幾十年平均增長率為2%。但肯定是有些年增長快一些，有些年增長慢一些，有些年甚至是負增長。在經濟生活中，不管是GDP增長速度，還是企業盈利水平，又或者是股市估值水平，都有一個長期趨勢、平均值。

均值回歸

一種事物處於周期性波動時，大部分時間不是高於均值，就是低於均值，最終在走到極端後，又會反轉向均值的方向回歸，通常它都會符合這樣的規律。從處於周期的極端最高點或者極端最低點，回到中心點，這一過程經常被稱為「均值回歸」。一個合理的中心點，能把事物從極端拉回常態，但事物回歸中心點後，又會繼續向另一頭跑去。這很像是鐘擺圍繞中心點左右擺動，也稱為鐘擺效應。

矯枉過正

周期的運行也像鐘擺一樣，雖然有中心點的束縛，但總是矯枉過正，老在走極端。就像鐘擺總是從最左邊盪到最右邊，再從最右邊盪到最左邊，在平衡點附近幾乎不做停留，周期也總是從一個極端快速走到另一個極端。隨着周期從中心點向極端靠近，周期造成大混亂的潛力變大：經濟增長「太快了」，企業盈利增長「太好了」，股價上漲「太高了」，其結果往往會是漲得越高，跌得越慘。股市小幅上漲之後，必有回撤，股市中幅上漲之後，必有回調。牛市之後，必有熊市。大泡沫之後，必有大崩盤。

舉個例子：

2000年互聯網泡沫破滅，股市大跌，之後慢慢恢復元氣又迎來牛市，2008年又因為次貸危機爆發，再次發生股災。每一次都是大漲大跌，有人積累了大量財富，也有人一夜破產。除了均值回歸的自然規律，還有人類的情緒和行為也有關係。周期中的大部分變化，都是因為人類的參與。比如，2008年美國次貸危機，這次危機主要是因為美國房地產市場的過度繁榮和泡沫破滅。2004年，美國布什政府宣稱，要讓每個美國家庭都擁有一套屬於自己的房子，並放鬆了各種買房門檻。大量需求導致房價快速上漲，開發商也加快建設速度，很快房屋供應遠遠超過了需求。

人們看到價格快速上漲，於是大量的買房。想擁有一套自己的房子多幸福；有人想要財富升值。於是，在人們的情緒推動下，市場泡沫越來越大，直到爆發了次貸危機。美國房地產市場遭遇重創，房價暴跌，幾百萬套房子因為還不起房貸，都被銀行收走。次貸危機之後，美國房地產市場又奔向了另一個極端。連續幾年，根本沒什麼人建房子。他們普遍認為樓市已經沒戲了，以後沒有人需要買房了。

比如，他們認為，那麼多的房子還要賣很多年；現在年輕人有拒絕買房的趨勢等等。

過了幾年，美國的房地產市場復甦了，而所有買房人中，年輕人的占比達到新高，房價也漲了上來。人類的過度樂觀，產生了泡沫，隨後因為均值回歸的力量，泡沫又破滅。隨後又因為人類過度悲觀，走向了另一個極端。最後因為均值回歸，又從極端點回到中心點。均值回歸和人類行為這兩種動能共同作用，因此有了周期的循環往復。

隨機性

未來無法預測，因為具有隨機性。周期有一定的對稱性，有漲必有跌，有大漲必有大跌。但這種對稱性只體現在方向和力度上，而具體的幅度、時間、速度，完全沒辦法預測。比如，1995年到2000年，美國市場出現了互聯網泡沫，泡沫破滅後，互聯網也沒那麼好，以後不能給科技網絡公司那麼高的估值，省得又產生一場泡沫和危機。但過了七八年，金融危機再次爆發，這次的導火索是房地產市場。

這個世界充滿了隨機性，也就是事情發生的運氣成分很大。在經濟世界裡，一個周期包括一系列事件，事件A引發事件B，而這兩個事件又相互影響，引發事件C、D、E。任何一個事件的細微變化，都可能引發後面一系列事件的變化。而人類行為也有隨機性，面對同樣的事情，同樣的情況，人們的行為卻可能前後不一樣。所以，周期什麼時候到達最高點或者最低點，明天是向上還是向下，下一次危機發生在什麼領域，都很難預料。

分析周期

市場的變化和人類行為模式，其實都有周期。本書分開講了九個不同的周期，這些周期之間其實有交叉重合、相互影響。而作者在寫作中也有不少前後重複的內容。我在這裡分別說一下情緒周期和信貸周期。

信貸周期

信貸其實就是資金借貸和透支。信貸周期，簡單說，就是貸款門檻高低、利率高低的周期變化。信貸周期對經濟周期高度敏感，對經濟的其他方面和其他周期都有很大的影響力。日常生活中，我們經常接觸到信貸。通過信用卡，我們可以用下個月的工資付這個月的賬單，通過房貸可以提前幾十年住上新房。企業有更多的信貸，就能擴大經營，來賺更多的錢。但借來的錢，畢竟不是自己的錢。信貸要交利息，要按期還款，還完之後還要再借，利息還有可能變動。

對於我們來說，首付比例、銀行利率的變化，就意味着可能買得起或者買不起房。而對於企業來說，信貸的鬆緊程度，意味着下一步經營會受到多大限制。信貸對經濟有放大效應。全國GDP年度增幅波動一兩個百分點，看上去並不大，但是民間就會有大量企業經營困難的聲音。企業盈利波動幅度是GDP波動幅度的兩三倍，甚至更大。主要原因是，大部分企業都是借錢經營的，這種財務槓桿，放大了企業的盈利和虧損，也放大經濟的波動。在經濟生活中，信貸周期的運轉，放大了國民經濟和企業盈利的周期變化，也會嚴重影響投資者的信心。

情緒周期

大眾情緒也跟鐘擺一樣，在貪婪和恐懼、樂觀和悲觀、深信和懷疑、風險忍受和風險規避之間，來回擺動，形成周期。作者認為，情緒周期決定了投資收益。情緒周期的變化，導致很多投資者犯下兩類錯誤，我們可以稱之為「過錯」和「錯過」。過錯是錯誤的時間買了錯誤的資產，意味着直接的虧損；錯過是沒有在正確的時間買入正確的資產，意味着沒賺到你該賺的錢。

a、無視風險，錯誤參與

2008年次貸危機就是這麼發生的。「次貸」就是次級抵押貸款，這是貸款機構的發明，專門把錢借給那些還款能力比較差的借款人，其中有些連工作都沒有。大量本來買不起房的人買了房子，可一旦市場發生變化，利率提高一點點，這些人就還不起房貸了。

b、極度厭惡風險，放棄機會

機會往往出現在市場極度悲觀的時候。次貸危機中，一些並未受到實質性影響的投資品也出現了大跌。當時，霍華德·馬克斯說，現在投入，年化收益率可以輕鬆達到20%以上，而且幾乎沒有虧損的風險。他去投資者那裡募集資金，雖然已經一五一十把推算結果告訴了對方，對方仍然很懷疑，連問了6個「如果事情變得更糟會怎樣」。霍華德·馬克斯說，美國經濟重回1929年大蕭條，這筆投資依然能做到不虧錢。但對方仍然不敢投入。受情緒周期影響，大部分投資者會在牛市頂峰擔心錯過機會，付出過高的代價；在熊市底部又因為害怕虧錢，恐慌性地賣出。而高手，則能抵抗外部的影響，保持情緒上的平衡，反其道而行之。

應對周期

有的時候，投資人會拒絕買入，甚至還要賣出，因為這個時候，投資人的心理過於積極，給予股票過高的估值水平，導致股價飆升到頂點。有時候，投資人應該買入，因為這個時候投資人看到市場一直下跌，心理和情緒低落，甚至垂頭喪氣，結果陷入恐慌情緒，拋棄估值標準，急於低價拋售，不管價格多便宜都要賣，從而導致市場上出現很多物美價廉的便宜貨。因此，最重要的一點，就是我們需要知道如何應對市場周期。

不要預測未來

關於未來會發生什麼，只有極少數人知道得比別人更多，而且他們能夠靠這個本事來提高投資收益率。要衡量預測的成績，我們可以利用兩個指標：一是從事件本身來看，有人比別人預測得更准，二是從結果來看，有人取得的投資業績比別人取得的更好。但大多數人無法按照這兩個指標預測，作者認為，我們應該做的是判斷市場現在所處的周期位置，然後根據當前位置做出最優的投資決策，等待未來市場的發展有利於自己。

但判斷周期也是有局限性的。他每次做出的判斷，從來都不會認為自己能百分之百正確，甚至80%的正確性也做不到。在投資中，即使你能每次都看對，也不代表你每次都能賺大錢。決定結果的，不僅有技能，還有運氣的成分。但運氣是一時的，技能決定了你投資的長期收益。投資者要追求的，絕不是百發百中，每次都能賺大錢是不可能的，而是正確的時候多賺，錯誤的時候少虧；看對的資產買得多，看錯的資產買得少。

利用極端

作者說，作為投資者，不要因小失大，不要過於關注每天市場短線的漲跌，而要關注一生一次或幾次的周期極端。他是這麼說的：「發現周期走到極端，並且能利用走到極端的周期，真的是我們能找到的最好的方法了。」

比如，看到互聯網泡沫非常大，就遠離互聯網股票，而去買一些傳統行業的股票；看到次級貸款風險巨大，就去投資與之相反的債券。正是因為這些判斷非常正確，又能從容地利用周期，作者獲得了巨大回報。

定量分析，定性分析

要理解我們現在所處的周期位置，我們要依賴兩種形式的評估

第一個是完全定量分析評估：

評估市場價格的估值水平。這是一個合適的評估起點，因為如果估值水平沒有偏離歷史正常水平，市場在上漲和下跌的兩個方向上就不可能走過頭。

比如，股市。可以拿當前的市盈率，跟歷史平均值和極端值做比較。市盈率是一個常用的估值指標，這個指標代表一家上市公司幾年的利潤能回本。不管是一個具體公司，還是整個股票市場，都可以用這個指標觀察。如果大眾很樂觀，整個市場的市盈率就會特別高；如果很悲觀，市盈率就會很低。

第二個是基本定性分析評估：

看清我們周圍正在發生的事，特別是投資人的行為。重要的是，我們即使在觀察這些非量化現象的時候，也有可能做到有條不紊。

比如，牛市頂峰，所有人都在談論股市的時候，剛入市的股民也在給你推薦股票。當聽到別人都在說的事，看到每個人都在做的事時，你都要學會懷疑。也許有人會說：「不錯，負面的看法也許被結果證明是真的，但是肯定已經被納入市場價格了。所以你在這上面下賭注，是贏不到錢的。相反，如果結果表明那些負面的看法並不是真的，那麼市場價格肯定會報復性地大漲，我們以現在令人沮喪的低迷價格買進的證券，就會有巨大的盈利可能。

促成經濟周期、企業周期、市場周期形成的原因主要有三個：第一是自然發生的現象，更加重要的是第二個原因，人類心理的起起伏伏，第三是由前面兩個因素所導致的人類行為。人類心理和人類行為在創造上述周期上所起的作用非常大，所以這些受人為因素影響很大的周期。

比如，經濟周期、企業周期、市場周期，遠遠不像鐘錶和日曆那樣有規律，但是這些周期也是周期，有明顯的波動，對於人類的某些行為來說，有些階段是好時機，有些階段是糟糕的。所以經濟周期、企業周期、市場周期對投資人的影響極大。如果關注這些周期，我們就會先人一步，賺取更多收益。